國金視野/三股力量交疊 美難逃滯脹\宋雪濤

　　圖：由於美國政府停擺，上月約有240億美元的聯邦商品和服務支出被暫停。

　　美國經濟目前正處於一個特殊的「三期疊加」之中——經濟周期性下行、政府臨時性關門導致的財政收縮、AI（人工智能）對消費者與非AI企業的結構性擠出，三者共同作用，創造了一個前所未有的複雜滯脹環境。

　　與此同時，AI已將美國經濟、股市、債權市場、美聯儲、財政，乃至加密貨幣深度捆綁，迫使決策者短期內必須維持泡沫和敘事，但也使得長期金融體系變得更加脆弱和危險。「全民上船AI」的狀態，使得AI的任何波動都會通過這一複雜的鏈條，引發更廣泛的經濟動盪。

　　關稅透支經濟活動

　　自年初以來，美國經濟的周期性下行趨勢日益明顯，此前「軟數據差、硬數據好」的現象被打破，尤其從年中開始，「軟硬數據」趨於一致，硬數據開始走弱，特別是就業、消費、服務業等關鍵指標持續下滑，收入下降、消費收縮、就業疲軟的負面連鎖反應不斷強化。

　　這一周期性下行受到關稅政策的顯著擾動。年初對等關稅的擔憂，打亂了正常的經濟節奏，導致企業和居民活動前置。在3月和4月，經濟活動表現異常旺盛，但進入5月後，無論是居民消費、企業庫存積累，還是進口需求都開始連續下滑，庫存進入持續消化期。作為零售景氣度風向標的瓦楞紙箱銷量，在今年三季度創下歷史10年新低，反映了美國商品消費的低迷現狀。

　　最明顯的例證是聖誕備貨期的空前提前。由於擔心後續關稅和90天過渡期結束，商家提前開始備貨。通常在8至9月採購完畢的聖誕商品，在7月就已達頂峰，隨後回落。來自義烏的反饋也證實了訂單下發提前且旺盛，這種由關稅擔憂在5月、6月提前釋放的效應，使得庫存比往常多累積了一到兩個季度，實際上是透支了未來幾個月的經濟活動。

　　在當前數據真空期結束之後，官方發布的就業和消費數據大概率將比市場預期更為難看。其他就業數據，比如ADP、挑戰者調查（私營部門裁員數據）、首次申請失業救濟人數，以及職位空缺人數都呈現持續下滑趨勢，這些指標預示着經濟基本面的持續惡化。

　　「收入─消費─服務業增長」的經濟大循環被切斷，導致更多人失業和收入減少。當前，消費者信心指數已創下自2022年6月以來的最低水平，11月份的密歇根消費信心指數僅為50.3（以100為基準）。

　　種種跡象表明，美國的消費和經濟表現正在惡化。特別是對於中產階級（去Whole Foods消費，吃Chipotle午餐，穿Lululemon衣服），面臨着不低的利率和更大的貸款壓力（包括未還清的學生貸款），就業情況不佳，使得當前的美國經濟滯脹表現的擔憂愈來愈大。

　　美國政府停擺已成為一項重大的經濟和民生危機，其持續時間達到43天，超過上次2018年12月起，35天的最長紀錄。

　　停擺對就業市場造成巨大壓力。聯邦政府僱員（不含郵政）共計約230萬人，其中有75萬人被強制無薪休假，另有多達一兩百萬政府承包商也處於沒有收入的狀態。對於機場調度員等無法關閉的關鍵崗位，員工必須無薪工作，處於「手停口停」的困境。這不僅嚴重打擊他們的消費意願和能力，甚至威脅到公共安全。例如，臨近感恩節旅行高峰期，航空壓力巨大，但空中交通指揮員無薪上班，已導致近期美國航空問題頻頻發生，引發廣泛擔憂。

　　停擺打擊消費意欲

　　政府停擺直接導致上個月約240億美元的聯邦商品和服務支出被暫停。初步估計，政府關門一周對經濟的影響約為0.1%，但這種影響會隨着時間推移而不斷放大。CBO（國會預算辦公室）估計停擺導致四季度的美國經濟增長下滑兩個百分點。

　　此外，政府停擺間接影響了金融市場的流動性。由於政府關門，240億美元的支出無法用於實際使用，導致TGA賬戶淤積，財政資金無法流出，從而產生了被動的緊縮效應。這是導致上周美元一度突破100的重要原因之一，與其他政治事件（如聯儲鷹派降息、法國政治風波、日本高市早苗交易）共同助推了美元反彈。流動性收緊對風險資產並非好消息，導致黃金、比特幣、美股等風險資產集體下跌。

　　經濟壓力正在從中產階級蔓延至低收入群體。從11月份開始，SNAP（食品券）的金額開始減半，每月發放金額從以前的80億美元左右減少到約40億美元。美國大約有八分之一的人口依賴食品券，而這部分人群平均每月補助在187美元。補貼減半加上政府停擺的影響，使得過去依靠政府救濟的窮人也開始感受到經濟的壓力。據估計，這一衝擊將對零售業銷售造成1.5%至2%的衝擊，加劇了整體消費的下滑程度。

　　當前全球對美出口正呈現明顯的K型分化，即與AI相關的領域表現異常強勁，而傳統消費品出口則持續走弱。這種分化在亞洲經濟體對美出口數據中表現尤為突出：AI的受益者，比如中國台灣省10月對美出口激增了144.3%，拉動其整體出口增速達到49.7%；其中顯卡帶動信息、通信、音視頻產品（ICT）增速達142%。韓國也因HBM和DDR5等高端存儲芯片的需求，10月半導體出口增長了25.4%。相比之下，越南和東盟其他國家則正在承受美國非AI進口需求減弱的壓力。

　　這體現出美國經濟的K型結構。一方面，AI投資拉動了芯片、存儲，以及配套的電力設備、儲能和上游電網電氣設備需求，部分地皮甚至因未來籌建發電廠的需求而被熱炒。由於美國電網分散，許多新增發電站傾向於建設「孤網」以滿足算力中心用電，進一步帶動了周邊地皮的炒作。

　　另一方面，AI算力中心巨大的電力需求，已經開始對其他經濟領域產生擠出效應。比如過去半年美國居民電價出現算力中心用電激增而出現上漲，目前算力中心的電力消耗量約佔全美發電量的5%，大致相當於整個加州的用電量。

　　科企裁員押注AI

　　AI算力投資也對就業形成擠出。儘管AI可能替代中後台部門的工作崗位，但更廣泛的裁員是科技企業為了現金流可持續，對疫情期間過度僱傭的冗餘僱員進行裁撤。例如，Amazon計劃裁掉約3萬人（約佔其辦公室職員的十分之一），Meta也經歷了多輪裁員。馬斯克在X（Twitter）的裁員證明了即使裁掉70%的人員，公司仍可高效運行，進一步加劇了「大廠員工」對AI投資威力的感受。

　　在當前的滯脹環境下，社會貧富差距正在持續拉大，體現為消費的兩極分化：

　　高端消費依然強勁：奢侈品相關消費表現良好，例如三季度航空公司財報中，頭等艙銷售強勁；LVMH等奢侈品牌在美國區的消費表現也很好。低端消費降級：相比之下，年輕中產面臨高利率、高貸款壓力，不得不降級消費，例如「吃不起飯」或減少外出餐飲（例如麥當勞依靠「超值套餐」來提升性價比），更多人轉向沃爾瑪甚至更便宜的超市。

　　隨着愈來愈多的資源湧向AI投資，重資產企業（通常是利率敏感且資產負債率較高）的債務擔憂正在加劇，例如甲骨文CDS（信用違約互換）快速跳升，最近OpenAI等高層人員在播客中無意提到政府可以擔保AI算力投資（類比擔保銀行等「大而不倒」的實體）的言論，以及對於微軟折舊攤銷（佔總營收比重）的迅速提升所帶來的利潤壓力；這些都正在被更加密切地觀察。

　　鑒於經濟疲軟的深度（10年來最低的瓦楞紙箱銷量）、消費者基礎的廣泛坍縮（SNAP減半、青年失業率），以及維持系統性金融穩定（AI支柱）的政治必要性，美聯儲的貨幣政策路徑已經被鎖定，再無收緊的空間，聯儲與其他市場參與者一樣，都已在「AI敘事」的船上。

　　當前，AI已將美國經濟、股市、債權市場、美聯儲、財政，乃至加密貨幣深度捆綁。結構性依賴迫使決策者短期內必須維持泡沫和敘事，但也使得長期金融體系變得更加脆弱和危險。「全民上船AI」的狀態，使得AI的任何波動都會通過這一複雜的鏈條，引發更廣泛的經濟動盪。

　　（作者為國金證券首席經濟學家）