經濟把脈/「高市經濟學」對市場影響幾何？\梁中華

　　圖：日股和日圓相關性

　　日本首位女首相高市早苗的上台，引發市場出現「高市交易」。本文將對高市早苗上台後的經濟政策主張及如何影響資產進行分析展望。

　　高市經濟學短期側重於需求側管理，包括應對輸入性通脹、通過擴大財政支出和維持貨幣寬鬆來刺激總需求，同時也強調了結構性供給側改革目標，支持重點產業發展，來為日本建立新的經濟增長點。

　　在財政政策方面，高市早苗表示會實施「擴張性但負責任的財政政策」：一是，通過投資戰略成長產業來擴大稅基。高市早苗主張通過增稅收和利用政府現有資金來籌資，在不提高稅率的情況下，隨着企業盈利的增長增加稅收，以控制日本未償債務餘額的增長速度。不過，高市早苗短期內仍需依賴債務融資來支持其擴張性的財政政策，且其也公開表示會在必要時通過發債來支持重要項目。

　　二是，結構性減稅和補貼，以緩解通脹壓力。高市早苗在競選時承諾，其就任後的首要任務是應對通貨膨脹問題，包括引入可退稅稅收抵免和提高基本所得稅抵扣額、廢除汽油和柴油臨時稅率等減稅措施。同時，11月13日起增加燃油補貼，從每升10日圓逐步增至每升25.1日圓。

　　三是，增加國防開支。日本政府計劃將國防開支增至GDP（國內生產總值）2%的目標，高市早苗決定加速推進，將其完成時間從原定的2027財年提前至2026財年。為順利推行刺激政策，11月高市政府將會尋求在今年臨時國會會期內通過的2025財年追加預算，補充預算規模可能超過前一年的13.9萬億日圓。若追加支出高於預期，高市政府或發行新國債來彌補赤字。展望2026年，日本財政赤字率有望進一步提升，但是受限於債務風險，整體擴張規模或相對有限。

　　在貨幣政策方面，擴張性的財政政策需要相對寬鬆的貨幣政策配合，儘管高市早苗態度偏鴿，但通脹約束下2026年日央行或將繼續加息，並放慢縮表步伐。

　　高市早苗強調政府與央行協調的政策性，傾向於維持寬鬆貨幣政策以支持經濟增長，並且在競選初期多次明確反對加息，隨後態度有所緩和。但考慮到日本當前通脹仍在高位，實際利率仍處於負區間，繼續加息仍有必要。日央行行長近期發言表示，日央行將依據經濟和通脹數據做出利率決策，同時從2025年三季度至2026年1季度按計劃削減購債規模，2026年二季度開始放慢縮表步伐。

　　加息空間並不大，或為30至50個基點。2025年日央行僅加息一次，加息幅度為25個基點，且加息後政策利率與2007年最高值持平。同時考慮到經濟數據明顯改善面臨的約束較多，且財政擴張需要寬貨幣支持，高市早苗初期明確反對加息，未來日央行做出利率決策時可能更偏謹慎。當前衍生品市場定價1年後政策利率水平為0.95厘，全年日央行整體加息幅度或為30至50個基點。

　　維持股牛債弱格局

　　由於高市早苗執政基礎並不穩固，面臨較多政治壓力，因此在執行層面，整體政策力度或較為溫和。其一，新成立的執政聯盟在議席方面仍不具優勢。目前自民黨和維新會在眾議院的總議席為231席，不到總議席的一半，在參議院席位共119席，未達半數，因此執政聯盟順利通過強硬政策的概率偏低。其二，執政聯盟內部結構鬆散。儘管高市早苗最新黨內支持率達到82%，已超過同期安倍晉三，但在目前執政框架下，由於維新會成員並不加入內閣，若兩黨在重大政策上產生分歧，維新會可能隨時撤回支持，導致聯合政府垮台。

　　在高市經濟學框架下，2026年筆者延續對日本市場股牛、債弱的判斷。

　　日債：日本國債市場波動或上升，日債收益率上行壓力有望持續。一方面，日央行或仍將加息；另一方面，日債供需矛盾或將持續。供給端，高市早苗擴張性財政政策一定程度上仍需要依靠發債，國債供給難以回落；需求端，隨着政治和經濟政策不確定性上升，日圓資產避險屬性下降，日債持有者需求或繼續回落，日央行2024年開始縮減購債規模，並且壽險公司、銀行類機構及海外投資者對於日債的需求也邊際回落。

　　日股：展望2026年，在日圓偏弱、全球科技敘事持續及高市財政擴張的背景下，日股或震盪走強。不過，日圓貶值也會對沖日股投資收益。日本股市的強勁表現，一是得益於全球AI和算力投資熱潮；二是源於日圓貶值對出口企業的利好；三是高市經濟學的財政擴張傾向引燃市場樂觀情緒，推升了日股盈利預期。筆者判斷，2026年在日圓持續偏弱、全球科技敘事持續的背景下，日股或震盪走強。

　　（作者為國泰海通首席宏觀分析師）